Resultatbidrag från Skaftåsen skalar med kapacitetsökningen

Omsättningen i Q1’19 kom in något starkare och rörelseresultatet (EBITDA före intressebolag) något svagare än vi räknat med. Under kvartalet såldes Arise delägande i Jädraås vilket medförde en bokföringsmässig, ej kassaflödespåverkande effekt om -272 mkr på rörelseresultatet samtidigt som det inbringade en likvid till kassaflödet på 193 mkr. Vid sidan av försäljningen var kvartalets andra huvudaktivitet arbetet med försäljningen av Skaftåsen, där man efter upphandlingsprocessen nu räknar med att parken blir närmare 230 MW snarare än de 150-200 MW som tidigare kommunicerats. Parken kommer ta uppemot två år att bygga från den väntade försäljningen i höst och resultatbidraget, som vi räknar med ligger runt 1 mkr/MW, skalar med den nya storleken.

Halvering av nettoskulden i korten

Med kvarvarande kassaflöde från pågående byggprojekt på 145 mkr så väntas bolaget nå en nettoskuld under 600 mkr inom ett år, och med Skaftåsen och byggstart av Ranasjöhöjden och Salsjöhöjden på sammanlagt över 400 MW, så räknar vi med en nettoskuld runt 500 mkr redan vid utgången av 2020. Med en konvertering av konvertibeln på 245 mkr (kurs 22 kr) kan nettoskulden halveras ytterligare. Med något förändrade antaganden om kraft- och certifikatpriser, och framförallt justeringar av omfattning och förskjutning av tidplan för Skaftåsen, har vi nu justerat ner vår EBIT-prognos med 15% i år och nästa år.

Försäljning av Jädraås tydliggör värdeskapandet i bolaget

Dagens börsvärde på 651 mkr och nettoskulden på 741 mkr utgör tillsammans ett rörelsevärde (EV) på 1392 mkr, vilket kan jämföras med det bokförda värdet på egenägda parker på 1246 mkr (upptagna på balansräkningen till en multipel på 3,5 kr/kWh vilket är lägre än Jädraås försäljningsmultipel på 3,8 kr/kWh, trots att de ligger i ett mer fördelaktigt prisområde (4)). Det innebär att marknaden tillskriver projektutvecklingsverksamheten, som vi räknar med ska generera ett resultatbidrag på över 400 mkr de kommande tre åren, ett värde på 146 mkr. Med en god återhämtning i kraftpriset, stigande underliggande resultat och kassaflöde och ökad efterfrågan på förnybart ser vi också goda chanser för att bolaget ska lyckas realisera sin dignande pipeline. Vår förväntade minskning av nettoskulden motsvarar en FCF-yield på 21% per år i snitt till 2021, medan P/E är 8x ’20e. Med en hög aktivitetsnivå i projektaffären, gynnsam makrobild och en attraktiv värdering av kassaflödena ser vi fortsatt en hög potential i aktien till en hög risk.