Svagheten på intäktssidan motverkades delvis av lägre kostnader

Medan produktionen i Q2’19 var känd från produktionsuppdateringarna så uppgick intäkterna till USD 14m. Det var lägre än vår ursprungliga förväntan då den produktionsökning till 3500 boepd vi räknat med stannade vid 2739 boepd. Snittintäkten per fat uppgick till USD 61 (USD 57/boe), jämfört med brentpriset på USD 69, då 97% av kvartalets produktion kom från Tie-fältet. Markant lägre produktionskostnader gjorde att Netback uppgick till starka USD 43 per fat. Sammantaget blev dock EBITDA på USD 9,2m lägre än väntat. Kassaflödet från verksamheten var sedvanligt starkt på USD 6,1m och överfördes helt i investeringar i fälten på USD 6,6m, vilket lämnade nettokassan på USD 10m nära oförändrad.

En inte helt oväntad vinstvarning

Trots vår återhållsamhet i produktionsestimaten (där vi efter Q1’19 framhöll att vår prognos låg lägre än bolagets indikerade nivåer just på grund av flaskhalsar i ’’offtake agreements’’, oavslutade arbeten och oväntade produktionsstopp), så vinstvarnade bolaget med en guidning på 3300-3660 bopd 2019. Lägre än vårt tidigare estimat. På Tie-fältet är nu alla arbeten som påverkar produktionen avslutade, där de två zonerna på GTE-3 nu är i separat produktion. Produktionskapaciteten på över 6000 bopd begränsas dock fortsatt av begränsningar i ’’offtake agreements’’. Med utdragna förseningar av 107D på Tartaruga, fortsatta förseningar med tillstånd och att lyfta ’’offtake agreements’’ har vi sänkt vårt produktionsestimat för helåret till 3400 bopd. Med justerade oljeprisantaganden innebär det en sänkning av vår intäktsprognos med 16% och vår EBIT-prognos med 19%. En betydande produktionsökning kombinerat med en ihållande minskning av OPEX/fat begränsar dock vår estimatrevidering av EBIT 2020e till -3%.

Förbättrad risk/reward efter kursnedgång

Aktien har nu backat nära en femtedel från toppnoteringen i början på augusti. Det är motiverat av vinstvarningen och förseningarna. Men en fortsatt brant produktionsökning kommande år, och en hälsosam netback per fat på över USD 40, gör att värderingen av EV/EBITDA på 6,0x ’19e sjunker till 3,2x 2020e, vilket lämnar utrymme för en fortsatt uppvärdering. Även om motvinden håller i sig resten av året, med exempelvis tillståndsfrågor som ligger utanför bolagets kontroll, ser vi låg risk för att produktionsökningen inte ska materialiseras på något års sikt. Med fortsatta framsteg med att lyfta produktionsbegränsningar och ett potentiellt besked om ett större förvärv som potentiella triggers ser vi fortsatt en hög potential i aktien, till en medelhög risk.