Slår förväntningar med en stark tillväxt i det underliggande

Systemair redovisar en nettoomsättning på SEKm 2013 (1837) för Q1’18/19, vilket var nästan 5% över våra estimat och drygt 4% bättre än konsensus. Den totala tillväxten uppgick därmed till 9,6% varav 5,4% var organisk tillväxt. Även på rörelsemarginalen överraskade Systemair, som landade på 7,2%, vilket var högre än de 6,3% både vi och konsensus räknade med. Omstruktureringar och effektiviseringsprogram har börjat ge snabbare effekt än vi har räknat med. Samtliga regioner, förutom Nord- och Sydamerika (-1%), visade på positiv organisk tillväxt under kvartalet, där den organiska tillväxten uppgick till 8% både för regionen Östeuropa & OSS samt bolagets största region Västeuropa. Bruttomarginalen för koncernen uppgick till 32,4% (33,0%), dock påverkad av större projekt med marginaldämpade effekt. Justerat för dessa uppgick bruttomarginalen till 33%, i linje med föregående års kvartal. Överlag ett positivt kvartal som indikerar en vändning i verksamheten med lönsamhetsförbättringar.

Goda förvärvssynergier väntas

Under kvartalet har omstruktureringskostnader på totalt SEKm 6,3 tagits i Menerga samt Frivent produktionsflytt från Österrike till Slovenien, vilket dämpar rörelsemarginalen med 0,3%. Trots detta överraskar Q1’18/19 på marginalen. Efter kvartalets slut har Systemair förvärvat det kanadensiska bostadsventilationsföretaget Greentek med tillträde i början av September. Förvärvet bedöms generera goda synergier på sikt, t.ex. ska Greenteks produktion flyttas till Systemair fabrik 4-5 mil bort. Små kostnader bedöms tas under Q2 medan produktionsflytten primärt väntas ske först under Q3. Under 2017 omsatte Greentek SEKm 70, med tvåsiffriga marginaler.

Förbättrad lönsamhet motiverar positiva estimatrevideringar

För att nå de finansiella målen skiftar ledningen nu fokus från större projektordrar, som historiskt har inneburit sämre lönsamhet, till fler men mindre leveranser med högre marginaler. Vi bedömer det som positivt och väntas oss lönsamhetsförbättringar redan under de närmsta kvartalen, med positiva effekter på bruttomarginalen på drygt 1-2%. Därmed justerar vi upp lönsamheten något, vilket bidrar till högre resultat. Vi ser därmed att vinsterna kommer att drivas av lönsamhetsförbättringar framgent. På 18/19 års estimat värderas Systemair därmed på EV/EBIT 14x eller P/E 16x, vilket är betydligt under det historiska snittet. Vi kvarstår vid bedömningen att potentialen i aktien är medelhög, till en medelhög risk.