Positiv vändning i sekventiell tillväxt och förstärkt marginal

Omsättningen i Q4’19 uppgick till 34,8 mkr vilket motsvarade en tillväxt på 2% och var svagare än de 40,8 mkr vi räknat med. Det innebar också en vändning till en positiv sekventiell tillväxt på 15% efter två kvartal med sekventiell inbromsning i tillväxten. Bruttomarginalen förstärktes markant till 40% från 35% i Q4’18, tack vare stark eftermarknadsförsäljning, sänkta produktionskostnader och lägre detektorförsäljning. Sammantaget ökade EBITDA-marginalen till 12,5% i kvartalet vilket var något starkare än de 12,0% vi räknat med, vilket gav ett resultat i absoluta tal i linje med vår prognos.

Fortsatt lönsamhetslyft i korten till 2021e

Operationellt har utvecklingen av samarbetet med Canon Medical i Nordamerika, där den största marknadspotentialen finns, hittills presterat svagare än väntat. Men med hög aktivitetsnivå ser bolaget goda skäl att förvänta sig en förbättring framöver. Samtidigt närmar sig partnerskapet med Konica Minolta kommersiell lansering, vilket vi räknar med kommer synas i de rapporterade siffrorna först under andra halvåret 2020. Med tuffa jämförelsetal första halvåret 2020 och mer gynnsamma jämförelsetal andra halvåret, något sänkta förväntningar på tillväxten och höjda förväntningar på lönsamheten fortsätter vi sammantaget att räkna med ett lyft i EBITDA från 13 mkr 2019 till 30 mkr 2021e.

Fortsatt potential för omvärdering – sänkt riskrating till medel

Med en stark strukturell underliggande tillväxt på 8,5% CAGR, den kommande presentationen av resultaten från bolagets utvecklingsprogram på den viktiga branschmässan ECR i Wien i mars, partnerskapen med Canon och Konica Minolta som ännu ligger i startgroparna, och bolagets förändringsarbete av både organisation och plattform tycker vi att värderingen på EV/EBITDA på 10x ’21e lämnar utrymme för en fortsatt omvärdering i takt med att bolaget rör sig mot vårt förväntade utfall för 2021e. Med stöd av ett fortsatt marginallyft, värderingen av jämförelseobjekt och en kassaflödesvärdering (WACC 12%) ser vi ett motiverat värde på 28 kr för aktien. Sammantaget ser vi en medelhög potential i aktien, men nu till en medelhög (hög) risk.