Stark tillväxt med viss fördröjning i genomslag på lönsamheten

Omsättningen i första kvartalet ökade med 37% till 34,6 mkr, vilket var i linje med vår förväntade tillväxttakt på 40%. EBITDA ökade till 1,8 mkr vilket var en markant förbättring jämfört med förra årets förlust, men lägre än de 3,2 mkr vi räknat med. Bolaget fortsätter att öka sin försäljning av kompletta system med detektorer, vilket är strategiskt viktigt och väntas skapa ökade affärsmöjligheter framöver. Det pressar dock bruttomarginalen, vilket tillsammans med leveransen av en strategiskt viktig lågmarginalorder i kvartalet förklarar den svagare än väntade lönsamheten. Samtidigt har ett antal försenade kundprojekt ökat kapitalbindningen i varulagret vilket pressade kassaflödet som dock var positivt på 0,3 mkr.

Fortsatt förväntan om kraftigt lyft i lönsamheten till 2021e

Under perioden har bolaget tecknat återförsäljaravtal i Slovakien och Ungern, samt ett distributionsavtal med Canon Medical Systems i Turkiet. Avtalen med Canon i USA och Europa är i uppstartsfas, men hade en positiv effekt i kvartalet. Bolagets arbete med att sänka produktionskostnaderna fortsätter men VD flaggar också för att besparingarna realiseras något långsammare än förväntat. Samtidigt genomförs också produktförbättringar som skapar mervärde för kunderna men där det tar tid för vissa åtgärder att få genomslag i siffrorna. Sammantaget har vi justerat ner vår EBIT-prognos med 8% för i år och 4% för 2020e. Vi fortsätter räkna med att kombinationen av hög tvåsiffrig tillväxt och förbättrad lönsamhet ska lyfta EBITDA från 5 mkr 2018 till 33 mkr 2021e.

Kursuppgång lämnar visst utrymme för fortsatt uppvärdering

Med stark strukturell tillväxt för röntgenmarknaden på 8,5% CAGR till 2023, hög potential i de senaste årens partnerskaps- och återförsäljaravtal med Canon och ett omfattande förändringsarbete av både organisation och plattform bakom sig står Arcoma nu väl rustat för fortsatt tillväxt och förbättrad lönsamhet. Sedan initieringen av vår bevakning av Arcoma för två månader sen är aktien nu upp 28%. Värderingen på EV/EBITDA 21x ’20e, 11x ’21e fortsätter motsvara en rabatt mot sektorn som lämnar utrymme för en fortsatt omvärdering i takt med att bolaget rör sig mot vårt förväntade utfall för 2021e. Samtidigt visar vår kassaflödesvärdering med en WACC på 12% en mer begränsad uppsida. Sammantaget ser vi därför en medelhög potential i aktien, medan risken för förseningar av det väntade lyftet och en hög prognososäkerhet ger en hög risk.