Ännu ett kvartal med sekventiell inbromsning i tillväxten

Omsättningen på 30,3 mkr i tredje kvartalet motsvarade en tillväxttakt på blotta 4%. Det var klart lägre än de 36,6 mkr och 25% tillväxt vi räknat med. Omsättningen motsvarade även en sekventiell inbromsning på 11%, men ska ses i ljuset av det starka jämförelsekvartalet Q3’18 då omsättningen ökade med 73%. Ett lägre inslag av detektorer i försäljningsmixen och fortsatta framsteg med att sänka produktkostnaderna lyfte bruttomarginalen till 42% (38%). Tillsammans med effektiviseringar lyfte det EBITDA till 3,4 mkr, vilket var högre än de 2,2 mkr vi räknat med.

Fortsatt förväntan om lyft i lönsamheten till ny nivå 2021

Även om Q3’19 blev andra kvartalet i rad med överraskande svag tillväxt, ser vi goda chanser att det ligger inom vad som kan anses vara normala fluktuationer i den starka positiva trenden. Marknadsutvecklingen i Europa visar en fortsatt mycket stark trend, medan samarbetet med Canon i Nordamerika, där den största marknadspotentialen finns, ännu inte fullt ut materialiserats i försäljningssiffror. Samtidigt har arbetet med att effektivisera och sänka produktkostnaden gått bättre än väntat. Sammantaget har vi därför justerat ner vår försäljningsprognos med 8% för 2020e och justerat upp vår EBIT-prognos för 2020e från 11 mkr till 16 mkr. Det bör dock noteras att olika antaganden om inslag av detektorer i försäljningsmixen har ett stort genomslag på omsättning och bruttomarginal. Totalt sett behåller vi förväntan om att EBITDA ska lyfta från 5 mkr 2018 till över 30 mkr 2021e.

Fortsatt potential för omvärdering

Röntgenmarknaden visar en stark strukturell tillväxt på 8,5% CAGR till 2023. Därtill ser vi en hög potential i de senaste årens partnerskaps- och återförsäljaravtal med Canon och bolagets förändringsarbete av både organisation och plattform. Därför tycker vi att värderingen på EV/EBITDA på 16x ’20e, 10x ’21e lämnar utrymme för en fortsatt omvärdering i takt med att bolaget rör sig mot vårt förväntade utfall för 2021e. Med en kombination av a) minskad risk i det förväntade marginallyftet, b) värderingen av jämförelseobjekt och c) en kassaflödesvärdering (WACC 12%) har vi justerat vårt motiverade värde till 28 kr (24). Beskedet om att vd lämnar (och tar plats i styrelsen) ökar dock osäkerheten marginellt på kort sikt tills positionen är tillsatt. Sammantaget ser vi en medelhög potential i aktien, men till en hög risk.