Stark lönsamhetsförbättring

Trots en sekventiell inbromsning i tillväxttakten, till 10% i Q2’19, så har den senaste tidens aktiviteter gjort rejält avtryck i lönsamheten. En lägre andel detektorförsäljning och mer gynnsam produktmix lyfte bruttomarginalen sekventiellt till 41%. Tillsammans med effekten av gjorda personalomställningar och högre aktivitet lyfte det EBITDA till 3,5 (1,2) mkr i kvartalet, motsvarande en EBITDA-marginal på 10,2% (7,4%). På marknadssidan har partnern Canon ökat sina försäljningsaktiviteter i Nordamerika, med bättre räckvidd efter deras förvärv av Toshiba Medical Systems. I Europa ökade ordervärdet drivet av ett ökande inslag av detektorer i Arcomas affär vilket gav en tillväxt över marknadens.

Fortsatt lönsamhetsförbättring i korten

Då den relativt modesta tillväxttakten i Q2’19 låg inom vad som kan anses vara normala fluktuationer i den starka positiva trenden så räknar vi med en återhämtning i tillväxttakten under andra halvåret. Därtill räknar bolaget med att kunna fortsätta sänka produktkostnaden under Q3 och Q4 med full effekt under 2020. Samtidigt gör fluktuationer i produktmix (högre ordervärden men lägre bruttomarginaler med detektorer) och marknadsmix (ökad prispress ju längre österut man går) att enskilda kvartal blir svårprognosticerade. Sammantaget har vi sänkt vår prognos för intäkterna med 6% och höjt EBIT med 3% i år. Vidare räknar vi med att den rörelsekapitaluppbyggnad som tyngt kassaflödet första halvåret ska vända under hösten med ett positivt fritt kassaflöde H2’19.

Sättning i aktien speglar tillväxthacket i kvartalet

Vi räknar nu med att kombinationen av tvåsiffrig tillväxttakt och förbättrad lönsamhet ska lyfta EBITDA från 5 mkr 2018 till över 30 mkr 2021e. Vår prognos baseras på en stark strukturell tillväxt för röntgenmarknaden på 8,5% CAGR till 2023, hög potential i de senaste årens partnerskaps- och återförsäljaravtal med Canon och ett omfattande förändringsarbete av både organisation och plattform. Aktien har backat nära 20% över sommaren, efter en nedgång på 5% på rapportdagen, vilket lämnar värderingen på EV/EBITDA 17x ’20e, 9x ’21e. Det motsvarar en rabatt mot sektorn som lämnar utrymme för en fortsatt omvärdering i takt med att bolaget rör sig mot vårt förväntade utfall för 2021e. Med stöd av en kassaflödesvärdering (WACC på 12%) med ett indikativt värde på 24 kr, ser vi därför en medelhög potential i aktien, medan risken för förseningar av det väntade lyftet och en hög prognososäkerhet ger en hög risk.