Digital röntgen volymsegmentet i strukturell tillväxtbransch

Vi initierar bevakning på Arcoma. Bolaget är en ledande leverantör av konventionell digital röntgen kombinerat med tekniskt avancerade rörliga positioneringssystem. Marknaden för digitala röntgensystem, där 2D utgör den dominerande tekniken sett till antal undersökningar, uppgick 2017 till USD 8,1 miljarder, och förväntas växa med en CAGR på 8,5% till 2023, drivet av globala megatrender såsom befolkningsökning och en ökad medellivslängd som driver ett ökat behov av hälsovård, samt stort behov av effektivisering av sjukvården.

Plattform för tillväxt och lönsamhet

Vi bedömer att 75% av Arcomas systemförsäljning sker under eget varumärke och 25% till OEM-partners. Efter de senaste årens partnerskaps- och återförsäljaravtal med Canon Medical Systems, som möjliggör för Arcoma att erbjuda sina kunder detektorer och bildhanteringssystem i en komplett lösning, så ligger fokus nu att utveckla partnernätverket, växa i USA och Europa, öka andelen kompletta lösningar samt realisera påbörjade kostnadsbesparingar.

Tillväxt och besparingar kraftfull mix för resultatlyft 2019-20

Baserat på ett omfattande förändringsarbete under 2018 ser vi potential för ett väsentligt bättre resultat framöver. Vi räknar nu med att försäljningstillväxten på 30% under 2018 accelererar ytterligare något 2019, vilket trots försiktiga antaganden om en något lägre bruttomarginal innebär en EBITDA-marginal på 7,8% 2019e och 8,5% 2020e. Det gör att bolagets nettokassa på 6 mkr och kassaflöde kommer räcka för att bära bolaget till uthållig lönsamhet.

Utrymme för fortsatt uppvärdering – Hög potential till hög risk

Det förväntade lyftet i resultatet reflekteras redan till viss del av det senaste årets kraftiga uppvärdering av aktien på 160%. Med ett lovande långsiktigt partnerskap med Canon, en underliggande strukturell tillväxt i efterfrågan kombinerat med ett omfattande förändringsarbete av både organisation och plattform utgör dock värderingen på EV/EBITDA 15,3x ’20e, 8,3x ’21e en rabatt mot sektorn. Det förklaras delvis av Arcomas jämförelsevis svaga lönsamhet. Om bolaget fortsätter utvecklingen mot vårt förväntade utfall för 2021e ser vi potential för ca 40 procentenheters kontraktion av rabatten de kommande 12-18 månaderna, motsvarande en uppsida på 50%. Samtidigt visar en kassaflödesvärdering med en WACC på 12% en uppsida på 30%. Sammantaget ser vi därför en medelhög potential i aktien, medan risken för förseningar av det väntade lyftet och en hög prognososäkerhet ger en hög risk.