God utveckling för Marine & Safety

Den starka utvecklingen för Consiliums så kallade kvarvarande verksamheter fortsatte, med 24% tillväxt i Q3’19 till 427 mkr. Det var 6% starkare än de 403 mkr vi räknat med. EBITDA på 56 mkr var marginellt starkare än de 54 mkr vi räknat med, och motsvarade en EBITDA-marginal på 13%. Som väntat var det framförallt Marine & Safety (M&S, detektion och alarm) som stod för styrkan med fortsatt god efterfrågan från alla nischsegment såsom kryssnings- och militära fartyg, tåg och byggnader. Safety Engineering (SE, släckning) var desto svagare med en minskning i omsättning på 3% i kvartalet. Tillsammans med en goodwillnedskrivning på 40 mkr blev resultatet från kvarvarande verksamheter en nettoförlust på 17 mkr. Efter goodwillnedskrivningen i Q3’19 har vi nu sänkt vår EBIT-prognos med 20% för i år och höjt den med 3% för 2020e.

Förvånande få besked om framtida struktur

Mest anmärkningsvärt i rapporten var dock att besked om den pågående strukturförändringen uteblev. Frånsett att Consilium förberett refinansiering av företagsobligationen som förfaller den 25 mars 2020 genom en motsvarande bryggfinansiering från bank, så uteblev ytterligare information om strukturarbetet. Vi ser det som sannolikt med en särnotering av SE, men att det kommer att kräva att man först kapitaliserar upp bolaget. Vi bedömer nu att M&S som fristående, inkl. hela nettoskulden på 864 mkr, kan motivera en EV/EBITDA-multipel på 7x, vilket motsvarar ett värde på ca 75 kr per aktie (se underlag på sid 3). SE är i en tidigare utvecklingsfas och vi räknar med ett värde för SE kring 6 kr per aktie. Därmed skulle det sammanlagda värdet av fristående enheter kunna synliggöra betydande värden över vad dagens kurs på 44 kr reflekterar.

Förhöjd finansiell risk tills strukturöversynen är klar

Trots en till synes attraktiv värdering så noterar vi a) den höga strukturella osäkerheten, med ett möjligt behov av kapitaltillskott för SE vid en utskiftning, b) justerat för bolagets hybridobligationslån med evig löptid som redovisas som eget kapital så uppgår soliditeten till relativt låga 10%, och c) osäkerhet om den långsiktiga refinansieringen av bolagets obligationslån på 750 mkr. Det gör att vi bedömer den finansiella risken som förhöjd just nu. Lyckas bolaget sälja tillgångar till försäljning upptagna på balansräkningen till ett värde på 317 mkr kan den bilden dock förändras. Med en attraktiv värdering, stark utveckling för kvarvarande verksamheter och en möjlig uppdelning av bolaget ser vi en hög potential i aktien till en hög risk.